总有些声音，在网络信息浪潮中被忽略；总有些疑问，在定期报告里找不到答案。中欧基金诚意打造对话栏目《一起聊聊》，邀请这些年一直陪伴我们的中欧基金经理，畅聊市场起伏中的变与不变。你的真实想法他们很关心，每个提问他们都将诚恳回答。我们认为，市场高低都会陪伴，而不止于当前!
　　嘿，亲爱的持有人，咱们一起聊聊~
　　1. 网友@飞翔的老鹰（中欧睿泓定开混合&中欧新兴价值一年持有混合持有人）：短期业绩不好的时候，您的压力来自哪里?
　　袁维德：压力或者其他负面情绪是一个很好的信号，它会告诉我们，我们现在遇到了一些问题。我们要做的是找到问题，研究清楚，做出决策，无论是做出改变或是继续等待。工作中的压力主要来自于当市场环境变化时，我需要去分析对公司价值会产生什么样的影响，并做出我认为正确的决策。
　　2018年的经济底部，市场的PE、PB都很低，那时候的重点是研究未来有没有持续的需求。当前，除了经济总量未来的空间，市场还担心我们的制造业出现长期的产能过剩，导致未来的盈利能力下降。
　　进一步看，由于我们的成本优势，高端制造出口部分盈利能力很强，所以当前最重要的分歧在于中国的科技制造业在复杂的外部环境下可以在海外拿到多少份额。
　　如果说科创板代表的是大学刚毕业的青年，创业板则代表了中国正值“壮年”的科技企业，是中国未来经济增长的中流砥柱。现在最大的分歧在于医药科技、新能源、高端制造这些中国具备全球竞争力的龙头公司，未来海外市场的空间和稳态的盈利能力是多少。
　　这涉及到对商业模式的理解，对每一家公司竞争壁垒的定量计算，以及对海外各国政策制定和全球利润分配的理解。
　　市场的学习能力很强，已经出现过的问题已经不会造成恐慌，每一次因市场恐慌带来的下跌，都来自一个从未遇到的挑战，我们都需要做出针对性的分析和应对。也许面对未来的不确定性，我们会感受到压力，但压力甚至痛苦也有其积极意义，在这个过程中，我们的韧性会不断增加，面对困难的能力也会不断提升。
　　未来的投资中我们一定还会不断面对市场的波动，而且可以肯定的是，每一次遇到的问题都将是全新的。
　　2. 网友@飞翔的老鹰：相对于往年，袁经理今年的投资风格做了哪些变化?
　　袁维德：大的思路没有变化，都是研究分析每一家公司的长期预期收益，然后根据预期回报的变化来做投资决策，同时做好组合管理。但不同类型的公司的波动特征是不同的，这里展开讨论一下。
　　不同的资产，在低估值（高预期收益）的时候，底部的波动特征不尽相同。一些传统行业的公司，主营业务的销量、价格都比较稳定，由于增速较为缓慢，市场用股息率给他们定价。持有他们的预期收益首先来自股息率。
　　持有这类公司能否获得更高回报，重点是分析以现在的盈利能力，能不能继续扩大它的资产负债表，继续扩大未来公司的收入和利润规模。如果通过业绩的增长得到证实，公司的市值还会继续增长。如果不行，公司股价也能维持住。因为即使不行，公司也有基础的回报。如果认为这类公司长期是低估的，买入持有等待业绩兑现的过程中，波动也会比较平稳。
　　新兴行业的公司，盈利能力往往也在不断变化，在景气下行的时候，随着需求增速下降，竞争更加激烈，盈利能力也会随之下降。如果认为他们长期的价值更高，在景气下行期买入，直到景气反转前，他们的股价可能还会不断下降，很多这种类型的公司底部是一个V型。持有这类公司的波动相比之下要高出很多。
　　回到问题本身，前两年很多传统行业公司以及小市值公司我觉得是低估的，持仓会更偏向这类资产。而当前大市值的成长性行业的龙头公司，从2020年底到现在，估值已经消化了三年，小市值公司的估值在这个过程中不断提升。当下的市场环境，我觉得很多大市值公司性价比更高、长期预期回报更好，所以现在我以大市值成长型公司持仓为主，但是组合的波动也因此变大了。
　　3. 网友@飞翔的老鹰：管理大规模资金和小规模资金有何不同,会特别关注哪些方面吗?
　　袁维德：如果我对公司的价值判断出现错误，需要重新调整的时候，小规模基金会更快一些。但因为大市值的流动性很好，如果现在有很多大市值的公司是低估的这个判断是正确的话，目前时点往后看，对于以长期价值为核心投资策略的基金来说，大规模基金和小规模基金表现上不会有太大的差异。
　　未来投资小市值公司时，会更注重流动性管理，持有的仓位会和公司的流动性保持一个合适的比例，通过挖掘更多的公司来解决这个问题。
　　4. 网友@北京小胡同（中欧多元价值三年持有混合持有人）：你管理的四只产品，三只是有封闭期的,你是怎么考虑的，封闭期产品除了牺牲流动性外,你觉得对持有人和基金经理的优势体现在哪?
　　袁维德：封闭期的产品是希望通过合同设置，让持有人长期持有，但也因此牺牲了流动性。理想状态下，如果持有人能克服净值波动带来的情绪影响，并且充分信任基金经理，其实是不需要持有期的限制的，持有人正常状态下都可以长期持有，遇到紧急情况也可以赎回应急。
　　5. 网友@北京小胡同：你自己会通过什么方式购买自己的产品？定投还是在认为的低点一次性买入？能透露下袁经理自己的资产配置安排吗？
　　袁维德：我所有资产都在自己基金上，也不太做择时，一旦有新的现金流就都买入。
　　6.网友@北京小胡同：袁经理管理的不同基金,是否会有些策略和持股上的差异?
　　袁维德：不同的产品差异不大，有的产品可以投港股，有的不能。如果所有产品都可以投资港股就好了，在港股发现极为优质的公司，有的产品不能投资，会感到非常遗憾。
　　6. 网友@花开在明天（中欧价值智选混合持有人）：看袁经理之前一直重仓的游戏股,但在去年清仓了，今年游戏股整体表现不错,你怎么判断游戏股的投资价值,未来在合适时机还会买入吗?
　　袁维德：游戏行业过去是研发投入非常高，产品的成功率较低，但一旦成功回报很高的行业，和创新药类似。对于资金有限的中小团队而言，一个创意的产生，无法（直接）变成一款很多用户知道的3A级别的游戏大作，受限于资金，在游戏的内容深度及美工、运营等方面都没有办法投入太多成本，只能先以“独立游戏”的形式存在，验证它的游戏机制。
　　大公司可以利用自己的资金优势、工业化的制作流程和运营能力，去和这些小公司合作，或者借鉴这些独立游戏的创意玩法，丰富游戏内容，提升游戏品质，再推广给更广泛受众，从而实现盈利。但是随着技术的成熟，内容行业的制作门槛不断降低，使得中小团队、甚至个人都能制作出高质量的内容。这一点在视频行业已经出现。未来，随着AI技术的不断成熟，游戏行业的竞争也可能也会变得更加激烈。
　　对于游戏行业，未来我会更关注内容分发公司。而对于游戏内容制作公司，标准会更加严格，因为面对更加激烈的竞争环境，公司需要生产更高质量的内容才会胜出。
　　7. 网友@花开在明天：价值投资如何对预测进行时间和空间上的配对，分配误差范围?长期持有的过程中如何应时应势调整?
　　袁维德：过去，我主要通过在行业上的分散来降低整体组合的时间成本，在不同的宏观环境下，都有部分行业的公司可以受益。这一点在组合大部分以高股息、传统行业为主的公司时比较有效，景气拐点没到时，公司市值也比较平稳，一旦证明了自己价值，就会开始上涨。
　　但是当我认为成长型公司长期回报更高，更多的布局这类公司时，他们在景气下行时，市值的下行幅度也比较大。过去两年整体经济处于增速的下行周期，海外利率在上行周期，随着成长类资产的估值不断下降，组合不断增加这类资产的比例，但波动也逐渐增加。这时只能在高预期回报和低波动之间做出取舍。
　　无论怎样，不同的资产和投资策略都会有他无法避免的缺陷，我们投资不同的资产时也只能面对这样的遗憾，但我至少希望可以努力在不断变化的市场中，尽量及时和持有人保持更紧密的沟通。
　　8. 网友@花开在明天：您是否也持有自己的基金，亏钱时也会难过和不安吗?怎么调节心情?
　　袁维德：我的钱都在自己的基金上。如果因为持仓的公司下跌而产生不安情绪，那说明对持有的公司还存在疑问和困惑。存在问题就需要及时解决，研究清楚，做出符合自己判断的决策，无论是减持、增持或是继续等待。
　　还有一类情绪是属于行为经济学的范畴，明知还有更好的选择，但是因为已经产生了亏损或者曾经盈利但是产生了回撤等各种因素，不愿意做出正确的改变，难以做到知行合一。
　　这类问题在很多个人投资者朋友当中更为常见，往往也更难克服，但是一旦能跨过这些自己的情绪误区，就可以获得很大的成长。
　　9. 网友@花开在明天：袁总的年报中有金融衍生工具收入,这一块具体有哪些操作?
　　袁维德：市场阶段性的高估或者乐观的时候，会对冲一下系统性风险。因为我大部分时候的仓位都相对较高，当公司个体的长期价值和潜在的系统性风险同时出现时，也很难决断，金融工具是这时候更好的选择。
　　10. 网友@杀破狼队友：袁经理的长期业绩还是非常不错的,但面对短期业绩波动大的时候，你是否会做出调整?
　　袁维德：当经济或公司发展遇到挑战和争议的时候，市场短期的表现往往是向看似概率更高的方向演变，但我更倾向思考事物向什么方向发展是最符合其内在规律，符合大多数人的利益的，组合也会往合理发展的假设预期去配置。
　　也因此产生的问题是，有时候会和市场认为概率最大的方向产生出入，导致组合相对市场的波动变大。我最近也一直在思考，为了降低短期波动，未来是否要向看似“大概率”的发展方向做一些妥协，而不是更坚持在“应该如何发展”的方向。
　　但高岸成谷，深谷为陵。如果可以剥茧抽丝，感知到事物变化的端倪，并且估值隐含的悲观预期比较彻底，保护比较充分，那么坚持自己的认知和判断，长期投资回报可能会更好。我也希望通过《一起聊聊》等栏目，及时与持有人讨论，就各个具体事物的看法也希望更多的吸收大家的视角和见解。
　　风险提示
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（文章来源：证券时报网）